朋友最近要出一本關於「動能投資法」（Momentum Investment Strategy）的書，我寫了一篇不到三百字的推薦文（不知道他們會不會用）。說起來，動能投資法是一個有趣的議題，我們這期就來談談吧。
初入股市的人，估計八成以上都用此一策略，只是很多人不知道原來這就是動能投資法：看線型抓趨勢、追強勢熱門股、研究多頭市場等。所謂股票動能是指，過去表現好的股票，未來一段時間的表現通常也會很好。因此，所有的動能投資法，儘管操作方式各有不同，但從最簡單到最複雜，都是由這個概念開始。以下僅就動能投資的幾個重要里程碑加以介紹。
計量經濟學證實股價變動具有「慣性」
1937年7月的《計量經濟學期刊》（Econometrica）登出傳奇人物考爾斯三世（Alfred Cowles, 3rd）與瓊斯（Herbert Jones）合作的一篇研究，以數學模型和股價數字分析，探討股價變動是否為隨機。如果不是，是否可以從股價時間數列找到可靠的統計特性？從1920到1935年紐約證交所所有上市股票交易紀錄發現，股票市場具有「慣性」：表現優於平均的股票，次一年度的表現仍然超越平均。這是非常難得的計量分析，請想像那個沒有電腦、也沒有電子計算機的年代！
此後，有好長一段時間，沒有相關的研究。可能是現代投資理論興起，認為股價變動如同醉漢走路、隨機漫步，難以預測，也無從預測。在「弱式效率市場假說」（Weak Form of Efficient Market Hypothesis，認為目前股價已經反映出過去股票價格所提供的各種資訊）下，不可能用過去的股價去預測未來的股價。退一步說，即使股價出現可預測的趨勢，也會被投資人發現並爭相套利而消失。此一見解為主流，幾乎沒人敢去挑戰或質疑。
勇敢的研究
直到1993年Jegadeesh和Titman以1962到1989年美國股市資料證實，買進過去表現良好的贏家股票，賣出過去表現較差的輸家股票，可以獲得超額報酬。在此，所謂股票表現好或不好，是跟過去3到12個月比。這篇文章同時也對效率市場假說提出重量級的挑戰。
Titman在受訪時表示，這個超額報酬可能來自行為面因素，而不是個別股票因素。這可以從中國股市A股和B股的行為差異得知。他進一步解釋產生動能的行為因素：當一檔股票有利多時，人們初期會反應不足（under-reaction），使得股價上漲時程延後；一段時間之後，利多終於被大眾所接受，轉為過度反應（over-reaction），大家爭相購買，加上過度信心，於是把股價繼續推高。更重要的是，動能無所不在，不僅存在於個股，舉凡商品期貨、外匯交易、債券、指數等金融商品均有此一現象，而且舉世皆然，不只是美國股市。
但他也發現，自從這篇論文發表，特別是在2000年之後，很奇怪，美國股市動能就越來越不明顯，甚至很難操作獲利。他認為，單純的動能投資法已經不容易獲利，但變形、複雜、陌生的動能策略或許還有空間。例如將動能策略結合「價值投資」（Value Investing）策略（價值投資重視公司本身的價值，且認為長期來說，價格會回歸到價值，因此投資的目標就是找到一間好公司，用便宜或者合理的價格買進），應該會有不錯的績效，因為二者不具相關性，兩相結合，也許可以產生互補效果。至於這二種策略如何結合，方法很多，期待更多人投入研究和測試優化。
1993年的論文，如今回顧已是雲淡風輕，但當年現代投資理論如日中天，能以實證資料與之正面對決，除了實力之外，還要有相當的勇氣。
出奇制勝的雙動能
接下來是2014年安東納奇（Gary Antonacci）出版《雙動能投資》（Dual Momentum Investing），以美國標普500指數的ETF（Exchange Traded Fund，指數股票型基金）、全球股市不含美國ETF、債券ETF等三種ETF為標的，以一年為動能計算期間，每個月進行絕對動能和相對動能策略操作。經過測試，雙動能策略和買進持有標普500指數ETF相較，每年的報酬率顯著提高，而且風險大幅下降。
他的策略基本上是每個月固定時間檢視標普500指數報酬率是否比去年同期高，如果不是，表示股市趨弱，就持有債券ETF。如果標普500指數報酬率比去年好，表示股市具有絕對動能，接著比較標普500和全球股市不含美國，看美國股市和全球股市哪個相對動能較強，就持有哪個ETF。
▲以不同商品、不同市場的ETF進行雙動能操作，似乎可擺脫效率市場假說的魔咒，得到很好的績效。Adobe Stock
以不同商品、不同市場的ETF進行雙動能操作，似乎擺脫效率市場假說的魔咒，得到很好的績效，同時也降低投資組合的風險與操作困難度。可以說是絕妙的設計。但這個方法公諸於世之後，是否和Titman的發現一樣，會日漸鈍化終致失效，值得觀察。
忌墨守成規
其實，動能投資的工具可以很簡單。例如簡單的移動平均線、趨勢線等，就能讓你直觀地進行操作。當然，如果你數理能力強，也可以設計各種數理模型並加以測試。總之，方法很多，只要好用又能賺錢就足堪大任。
最後，證券市場變化萬千，沒有一個理論、一套方法可以一統江湖。做為投資人，重要的是去了解各種理論背後的創意與原始構想，找出與自己理念契合的策略去演練操作，不斷修正、調整，最後得到真正屬於自己的策略。
