隨著股市創新高，投資人也獲利滿滿。我幾個朋友就在思考，如何能夠一方面繼續持有股票部位，享受多頭市場的甜美滋味；一方面，萬一市場突然由多轉空，還能大致保持戰果，至少不要獲利歸零。因此他們研究如何運用台指選擇權，建構一個「保護性賣權」（Protective Put），達到投資組合保險的目的。這種策略是買進一定數量的賣權，支付若干金額的權利金，若股市上漲，則股票部位繼續獲利；若股市大跌，股票部位因此有所損失，但選擇權的部分有所獲利，可以彌補股票部位的損失，就好像得到保險理賠一樣。
然而，沒玩過「選擇權」（Option）的人，要實際操作，還是有些門檻的。我這幾位朋友都是股市老手，雖然也有選擇權基本概念，但實際執行起來，還是卡卡的。畢竟都是五、六十歲的人了，光是一個T字報價表就眼花撩亂，更不要說執行價的選擇、到期月份、口數計算、保險效果以及相關稅費等細節。基本上，對生手而言，保護性賣權是一個戰略正確，戰術卻相對困難的選擇。
聯準會賣權
經過冗長討論之後，我突然想到幾年前流行的一個術語「聯準會賣權」（FED Put）：若美國股市大跌，「美國聯邦準備銀行」（Federal Reserve Bank，簡稱FED、聯準會）勢必進場干預，為市場注入資金，效果相當於整個市場擁有一個保護性賣權。說白一點，聯準會賣權就是「聯準會護盤」，投資人得到一個保險的意思。
有了聯準會賣權，投資人好像不一定要自己建立保護性賣權了。
的確，美國股市普遍相信聯準會賣權的存在。2000年有一份對倫敦和紐約主要基金經理人和首席經濟學家問卷調查，發現所有受訪者都相信聯準會對股市下跌的反應超過對股市上漲的反應，而且這也是美股股價被高估的因素之一。另外，「證券投資人保護公司」（Securities Investor Protection Corporation，簡稱SIPC）對2,000位散戶投資人調查，發現投資人普遍相信市場有一個保險存在。根據杜克大學（Duke University）謝希拉克（Anna Cieslak）等所著《聯準會賣權經濟學》（The Economics of the FED Put）一文中提到，曾經擔任聯準會理事的前白宮經濟委員會執行長沃許（Keven Warsh）曾表示，聯準會對股市變動的注意，遠超過對經濟資料的關注。當股價大跌時，總會有所反應。
事實上，聯準會因股市大跌而採取行動的紀錄，斑斑可考：1987年黑色星期一，股市單日暴跌23%，隔日聯準會立即宣布提供充分資金以確保經濟和金融體系的運作。1997~1998年亞洲金融風暴，美股出現流動性危機而暴跌，聯準會採取降息和寬鬆貨幣措施救市。2008年金融海嘯，聯準會宣布降息，並實施了二次量化寬鬆。2015年底希臘債信危機加上英國脫歐公投，造成股市低迷，聯準會於2016年第一季採取寬鬆貨幣政策。
干預之後的股市榮景
聯準會賣權對股市投資提供了一個保險，久而久之，投資人便產生了道德風險：反正大跌會有聯準會進場解決問題。於是市場存在一種偏多心態，使得股價被高估，甚至出現泡沫現象。例 如：1998亞洲金融風暴之後，2000年便出現達康泡沫。2008年金融海嘯之後，除2015年希臘債信風暴之外，股市一路呈強勁的多頭走勢。
英國華威大學（University of Warwick）經濟學教授米勒（Marcus Hay Miller）等人在2001年的研究《美國股市與道德風險：葛林斯潘賣權的概念》（Moral Hazard and the US Stock Market: The Idea of a 'Greenspan Put'）中指出，「葛林斯潘賣權」（Greenspan Put，相當於聯準會賣權）讓股市相信並預期，聯準會在股市大跌時會進場救市。這種錯誤的預期心理會產生泡沫現象，使股價被高估達50%。
《資本之道》（The Dao of Capital: Austrian Investing in a Distorted World）作者史匹茲納格（Mark Spitznagel）從奧地利經濟學派的觀點出發，認為聯準會對貨幣政策的操作，是當今市場體系最主要的扭曲來源，造成價格系統的崩壞，因而股市會在形成泡沫與破滅崩盤間擺盪。也就是說，人們在聯準會賣權的概念之下，誤以為股市大跌，國家必會動用一切資源來拯救，於是過度樂觀，而使得股價不斷被高估。但高估程度總有個極限，當系統無法支撐過高的股價，就可能在某一個突發事件下，全盤瓦解。這就是所謂的「黑天鵝事件」。然後，聯準會不得不扮演救世主，進場救市，一旦市場穩住了，人們更加相信政府會救股市，更加樂觀大膽地投資。如此周而復始。
ETF + FED Put
但聯準會救市，只能對整體股市產生作用，個別股票或企業因獲利衰退、人謀不臧等因素所產生的投資損失，仍要由投資人自己承擔。如何避免個股風險呢？當然是分散投資，尤其是持有市值型ETF。
換句話說，ETF投資人得天獨厚。因為市值型ETF的個股風險已經充分分散，理論上以系統風險為主，而真正大規模系統風險又有聯準會賣權的保護，那還有什麼好怕的？所以投資人更加樂觀積極，從而使市場的多頭行情走得更長、更遠，規模也更大，遠遠超過人們的歷史經驗與想像。因此，有人懷疑，聯準會遲早要碰到一個規模大到無法處理的大崩盤。果真如此，那會是一個什麼樣的慘況？難以想像。但有一點可以肯定，投資人從此不再盲目相信聯準會賣權的力量，從而使股市回復理智。
換個角度看，如果聯準會有能力解決所有的股市崩盤，到底這麼強大的聯準會，就市場經濟而言，是好還是壞呢？
做好風險控管為上策
投資人該如何因應呢？史匹納格採用黑天鵝概念的「槓鈴策略」（Barbell Strategy），將大部分資金放在低風險、低報酬的金融工具，只拿一小部分買深度價外的選擇權。萬一市場發生巨大波動，就可賺取暴利。
但筆者相信一個理論：股市有自我修復的能力。即使聯準會和國家都一籌莫展，即使經濟已經千瘡百孔，只要股市繼續正常交易，總有恢復的一天，而且恢復速度比想像的快。這就是市場經濟優於干預經濟的道理。
既然市場遲早會恢復秩序，對投資人而言，重要的是做好風險控管，安然度過風暴，不要在中途斷頭出局。風雨過後，當市場恢復正常時，又將是晴空萬里，一片光明。
