从台股接近12682历史高点 谈报酬递增的概念

台湾1990年代开始。信息产业成功打入全球市场,进入国际分工和资本累积交互激励的时代,发展出扎实的高科技产业。图为2018年台北Computex计算机展。Getty Images
第208期
林茂昌
作者为台湾知名的翻译家,翻译过多本重量级财经著作,如葛林斯潘的回忆录《我们的新世界》、畅销书《黑天鹅效应》、《师父》、《马丁沃夫教你看懂全球金融》、《大债时代》等。曾任台证期货总经理、期货商公会理事。自2004年即财务独立从事价值投资。2011年出版第一本着作《我的职业是股东》,广受好评。

最近朋友聚会,总离不开台股即将创新高的话题:这次会突破30年的历史高点吗?会不会功亏一篑?要不要先获利了结?还是过关之后会喷出一大段行情,趁现在赶快加码?当然,股市未来走势没人说得准,但大家还是难掩兴奋之情,尤其是经历过民国78、79年疯狂年代的老股友们,更觉得意义重大。但我发现还有一个概念比12682更重要、更值得探讨。那就是报酬递增的机制。

台湾股市30年来发生了甚么?

30年前的台湾股市,整体本益比约为60倍(股王国泰人寿更是飙涨到每股将近二千元,本益比高达200倍),令人咋舌。60倍本益比的意思是,如果上市公司每年的获利不变,投资人平均须持有60年才能回本。30年后的今天(2019年12月18日),台湾上市公司的整体本益比约为20倍。就本益比来看,30年前的股价相当于今天的3倍(60/20=3),但是二者的加权股价指数却相差无几,这代表甚么呢?

为简化说明,请把整个股市想象成一家超级大公司,指数就相当于股价,而指数里的各只股票,就好像这家超级公司里的各个部门。股市市值就是这家公司的规模。今天,这家公司的本益比为20倍,表示你投资100万元,公司的税后盈余有5万元是你的(100/20=5)。于是,你的报酬率为5%。同理,30年前的本益比60倍,你的报酬率为1.67%。于是,我们可以算出,现在这家超级大公司的报酬率是30年前的3倍(5%÷1.67%=3)。

就规模来看,2019年12月13日台湾上市公司的总市值为36.1兆元,民国78年底接近股市历史高点时的总市值为6.1兆元,今天的市值规模将近是当年12682高点市值的6倍。此外,根据交易所数据,2019年11月的上市公司有937家,1989年底有188家,现在上市家数约为30年前的5倍。这还没把柜买中心的股票算进来呢!

想象一下,台股这家超级大公司30年来,规模成长为6倍,报酬率提升为3倍,公司里的部门数成长为5倍!特别是这家超级大公司并没有一个中央领导中心指挥调度各部门,这么庞大的事业体,能有如此惊人的成长和获利提升,试问,是甚么力量促成的呢?可想而知,这必然是经济基本面的改变,而不是资金面的再一次堆砌。

经济学之父的洞见

我认为,这个基本面的改变就是经济学之父亚当‧斯密(Adam Smith)在《国富论》(The Wealth of Nations)所提到的分工(division of labor)、资本累积(capital accumulation)和报酬递增(increasing return)。

首先,亚当‧斯密观察到分工是经济进步的原动力,例如把一件工作分成四个小制程,每个人负责一个小制程,就可以有效提高生产力。只要市场够大,分工就可以一直进行下去,不断提高产量。先决条件是市场要够大。因此他提倡自由贸易、国际贸易。

其次是有效的资本投入,购置合适的机器设备或厂房可以加速分工的进行。事实上,累积资本加上不断地分工专业化,赚了钱之后又继续累积资本,再投入专业化生产以进一步提升生产力,正是资本主义快速成长的原动力。

如此,只要市场够大,就有可能不断地分工和专业化、不断地提升生产力,然后累积资本再投入,构成一个正向加速的循环,这就是报酬递增的由来。而且这个循环是自动产生的,无须人为干预。

有一点很重要,根据美国学者杨格(Allyn Young)的研究,亚当‧斯密所探讨的报酬递增是一个国际市场、国际分工、国际资本的整合环境,而不是单一产业、单一企业、单一制程。当单一制程因为资本投入进行分工时,受惠的除了该制程本身之外,还会刺激全球上下游甚至毫无关联的许多经济活动,促进这些经济活动也进行分工和提升生产力的投资。如此互相刺激,就是报酬递增很重要的动力来源。

有了国际分工和报酬递增的概念之后,我们看到,台湾1990年代开始的经济和资本市场,恰好进入上面所描述的报酬递增循环。我们的信息产业成功打入全球市场,加上台湾资本市场管理渐上轨道,适时对外开放并赢得国际信任,于是,国际分工和国际资本累积就在科学园区和台湾股市交互作用,创造出比民国70年代更为灿烂、更为宏伟的行情。老实说,民国70年代的本土市场,离不开资产股、三商银、主力作手等;而1990年代开始,从计算机、主板、电源供应器、内存、晶圆代工、封装测试到散热模块、芯片组、被动组件、光驱光盘片等,都有精彩的行情和发展,此起彼落,故事之多不胜枚举。

迎接报酬递增的国际分工经济

我们以1990年为分水岭,1990年之前的股市飙涨代表着过多资金进入股市,却苦无实质投资管道,而实体经济也没有太大的变动;1990年之后则是进入国际分工和资本累积交互激励的时代,台湾发展出扎实的高科技产业,并和国际股市密切连动。我们甚至可以认为,12682这个数字似乎已经没有意义了,因为那是上一世纪封闭经济的告别演出。迎接我们的是报酬递增的国际分工经济。

附带一提,明白这个经济成长引擎之后,我们平民百姓在经济上的胜利之路就很清楚了,依照《国富论》的逻辑:首先是努力成为拥有专业技能的人,因为专业分工,才有较高的生产力和收入。其次是省吃俭用以累积资本,投资于自己所了解或熟悉的事业,享受报酬递增的利益。

别以为《国富论》是二百多年前的陈旧思想,今天依然犀利。

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