一花一世界:「社会镶嵌」选股概念

中国信托辜家良好的政商关系、海外关系是重要因素,即「社会镶嵌」的效果。图为前中信金董事长辜濓松。Getty Images
第190期
林茂昌
作者为台湾知名的翻译家,翻译过多本重量级财经著作,如葛林斯潘的回忆录《我们的新世界》、畅销书《黑天鹅效应》、《师父》、《马丁沃夫教你看懂全球金融》、《大债时代》等。曾任台证期货总经理、期货商公会理事。自2004年即财务独立从事价值投资。2011年出版第一本着作《我的职业是股东》,广受好评。

每年过了股东会季节之后,我的几个长期投资的朋友就会互相探询选股的看法,为不久之后即将拿到的股息,预作投资研究。但大家都感叹想买的股票越来越贵,不知还有没有甚么更好的选择?!

 

选股概念之一:消费性垄断

的确,台湾的长期投资人,早期先是学习巴菲特的概念,选择具有「消费性垄断」(consumer monopoly)或「经济特许」(economic franchise)的企业入手,如统一超或是中华电等,还算容易入门。但台湾具有强大垄断力的企业,屈指可数,在粥少僧多的情况下,自然水涨船高,不过是一眨眼的工夫,这些公司的股价便长期处于高档,让人买不下手。

于是大家转而去寻找具有产品优势、经营优势或是成本优势的公司。即使是代工、中小企业、非终端消费产品都没关系,只要有扎实的获利能力,股价相对便宜合理,就值得投资。大家很快就发现,这样的公司还真不少,台湾股市卧虎藏龙,简直就是一个宝藏。这就是近年来非常热门的「隐形冠军」概念股。

 

选股概念之二:隐形冠军

台湾有许多企业和企业家,立志一生只做好一件事并做到最好。因此,我们虽然不像美国拥有那么多品牌大企业,却有许多名不见经传的小公司,隐身于乡下,制造某个零组件,应用于航天工业、高级汽车、手机,或是光学、化学、纺织等高端产品,其质量之精良,堪称世界第一。这就是「隐形冠军」概念股。这个概念源自西蒙(Hermann Simon)教授对德国优秀中小企业的研究,起初非常新鲜,令人趋之若鹜。如今,隐形冠军一词恐怕已经过于普遍,成为推荐股票的必备关键词了。

话说回来,隐形冠军的概念,似乎和前面的品牌垄断成明显对比。一般而言,隐形冠军的规模相对较小,产品也只是供应链体系中的一个小项目,大多数人并不熟悉,更没有评估分析的能力。而且这些公司的产业地位,恰恰就是被品牌大厂「欺负」的对象,要长期确保优质利润,谈何容易?而那些已经家喻户晓,证明具备强大实力的「真正隐形冠军」,如上银、大立光等,早已是热门股王,股价当然也是高不可攀。简言之,隐形冠军股仍然是台湾股市的一个宝藏,但随着概念的普及,长期投资人也就日趋谨慎。

 

选股概念之三:社会镶嵌 

接下来,就要进入主题,介绍「社会镶嵌」(social embeddedness)的选股概念了。前面所提的消费性垄断或隐形冠军,基本上都是建立在经济和市场因素的理性抉择,而匈牙利政治经济学家波兰尼(Karl Polanyi)却认为,厂商和个人的经济活动,会受到宗教信仰、文化传统、家族规范、认知情感,或是政治社会结构等非经济因素的制约,并非按照古典经济理论所假设的理性追求自利。简单说,就是「人在江湖,身不由己」,或是「情非得已」。

按照古典厂商理论,只有垄断或寡占市场的厂商可以享有超额利润,而完全竞争市场则无。但如果市场成员,包括生产者和消费者,受制于文化社会或政治等因素,无法达到经济理性,厂商是有可能摆脱竞争压力,享有某种程度的利润。例如当台湾的织袜业普遍受到中国进口纺织品的竞争时,三花棉业的董事长以台湾制造和四十年的专业坚持,感动了台湾消费者,成功化解危机,摆脱低价竞争。

金融业更是讲究各种政治文化社会要素的运作。根据香港中文大学亚太研究所郑宏泰所著的《利来利往:金融家族的开拓与创新》记述,「(中国信托)辜家善于聘任退休政府官员,政府官员个人化的关系放在组织里,以利维系并运作往后的社会关系」,「辜家的海外关系,常常成为台湾政府拓展所谓民间外交的桥梁」,「良好的党政关系不但带来商业机会,同时也是经济行动获取社会正当性的主要来源」。中国信托当年只不过是一家妾身未明的信托投资公司,论规模和实力远不如三商银等大型行库,却能逆势上扬成为现在的金融龙头之一,这绝非偶然。

因此,我们可以合理推测,如果某一家企业,在看似完全竞争的产业里,长期享有一定程度的利润,必然是基于某种「社会镶嵌」的效果。而具体的故事是甚么,则需进一步做人类学的田野调查。如果有人愿意且有能力去做这样的田野调查,我相信故事一定非常精采,超乎想象;而且「一花一世界」,每一家公司有每一家独特之处。可惜这些都属非公开信息,我们局外人无缘取得,也不得而知,

幸好就投资而言,不了解具体故事虽然令人遗憾,却也不影响大局。我们只消透过数值上的检验,确认一家公司长期享有超过同业水平的利润,就可以推测是来自垄断、隐形冠军或社会镶嵌。而如果这家公司显然不具垄断能力,也不是称霸全世界的隐形冠军,那必然就是社会镶嵌了,其中必有缘故!

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