個股研究，一向是傳統投資法的基礎。即便每個人的投資理念和操作策略有所不同，對個股研究的方向和要求也不同，但總離不開從了解個股開始。有的從分析財務報表入手，有的著重產業研究與競爭優勢分析，有的則探討每年每月的營收獲利。總之，每個投資人都想取得最新、最關鍵的公司資訊。因此，投資機構頻頻拜訪上市公司、投資人積極參加股東會、法人說明會等，熱鬧非凡。因為上市櫃公司的任何訊息，都和投資獲利息息相關。
在被動投資風潮下，一般人不再研究個股
曾幾何時，ETF（Exchanged Traded Fund，指數股票型基金）被動投資興起，改變了證券金融業的生態。大家猛然發現，投資機構重金聘請操盤人與資深研究員，長期績效竟然不如簡單的股價指數。投資人更覺得，與其花時間、精力研究股票而成績平平，不如買進台灣50或其他ETF輕鬆獲利。既然不投資個股，一般人對個股訊息也就興趣缺缺，尤其不是指數成分的中小型股，如今，根本乏人問津。
投資人對個股失去興趣，可以從網路資訊與個股成交量看出。大約十多年前，各大網站股票討論社群還是很熱鬧，幾乎每一檔股票都有熱烈討論，加上一些投資達人部落格，資訊相當豐富，和現在比起來，真有天壤之別。
另外，現在市場成交量高度集中於指數成分股，以至於日成交量低於100張的股票多達數百檔之譜。這已是人盡皆知的事了，連主管機關都出來關切，尋求解決之道。然而，這些流動性極低的「殭屍股」，其實不乏體質健全獲利良好的企業，無奈市場對他們沒興趣。而市場對這些股票越沒興趣，流動性也就越低，如此惡性循環。
▲種種證據顯示，標普500成分股長期被高估，價值遭到扭曲。Adobe Stock
指數成分股容易被高估
指數化投資是世界潮流，台灣並非特例。資金高度集中於主要指數成分股也成為市場焦點。指數化投資成本低、績效佳，吸引大量資金。這些資金推升指數成分股上漲，進一步吸引更多資金投入指數化投資，成為一個自我強化的循環，其市況之熱絡，恰與所謂的殭屍股成鮮明對比。
於是，ETF的流行，是否造成成分股被錯誤評價，以至於價格過高，引起關注。近來，這方面的研究越來越多，筆者找到一位價值投資人雷諾‧萊內（Renaud Lainé）的一篇短文，整理了近幾年關於指數化投資的相關研究，點出不少關鍵問題。茲略述如下：
2022年加州大學杜菲（John Duffy）等人的研究證實，股票被納入指數成分股之後，會有顯著的「溢價」，即使市場有良好的放空機制，溢價仍可以長期存在。因此，他們認為ETF在某種程度上扭曲了市場。
瑞士聖加侖大學的萊比（Luca J. Liebi）2021年研究發現，由於大量的「雜訊交易者」以ETF作為投資工具，使得非基本面的資訊大量反映在價格上。換句話說，當一檔股票被納入指數之後，其漲跌傾向於和其他的成分股高度相關。
「美國全國經濟研究所」（National Bureau of Economic Research）的江豪（音譯，Hao Jiang）等人在2022年的一篇研究中指出，由於指數型投資以股票市值為基礎，因此當投資人買進ETF時，資金不成比例地流入大型股。而如果一檔股票因為其他因素被高估，市值增大，在ETF投資之下，市值最大的被高估股票，會吸引最多的資金。最後造就出市值奇大無比的巨型企業。
市場是否會自我調整？
一方面，大型成分股股價不斷水漲船高，成為市場競相追逐的目標；另一方面，中小型股票即便有穩健的財務結構和良好的獲利，卻不受青睞，流動性日益枯竭。這種現象會持續多久？市場是否有自我調整的能力？
個人淺見是，市場遲早會修正調整，但我們不知什麼時候發生。不理性的股價高估可以持續很長一段時間，這並非少見。上個世紀的1960、1970年代，美國曾經有所謂的「亮麗50」（Nifty Fifty，50檔大型績優股），在股價被高估的情況下，持續走了十多年的多頭，最後還是被打回原形。當時投資人認為這些大型績優股都是知名的龍頭廠商，獲利也漂亮，買了不但安心還有不錯的獲利。財務顧問也很樂意推薦這50檔股票，畢竟，怎麼推就怎麼受歡迎。但過高的股價，表示未來的投資報酬率過低，投資人終將覺醒。
不隨波逐流
至於市場將以何種方式自我修正，不得而知。有人認為ETF泡沫破滅，將有如另一波的金融海嘯；也有人認為，市場將以軟著陸方式慢慢移動。可以肯定的是，當投資人發現，指數成分股的報酬普遍不如非指數成分股時，絕不會堅持原有策略。
此外，筆者也發現，台股多達三、四百檔的殭屍股裡頭，不乏獲利穩健的優質企業，其股票雖然交易冷清，仔細觀察，可以看到相當數量的買盤墊在低檔承接。以市場的成交價和公司歷年獲利推算，買這些冷門績優股，還真是相當划算呢。
默默承接的買單來自何人？我們同樣不得而知。也許是股東、也許是員工、也許是價值投資人。重要的是，市場其實還是有理性的投資人，不隨波逐流。
更深的問題：標竿失準
被動投資大行其道，這是前所未見的盛事，我們正面看待。但有些現象值得留意。例如，數十年來，人們習慣以「標準普爾500指數」（S&P 500，全美最高金額買賣的500隻股票）為標竿（Benchmark），衡量投資組合的績效，其客觀性與準確性無庸置疑。但若種種證據顯示標普500成分股長期被高估，價值遭到扭曲，那麼，新的標竿在哪裡？
